Наталья Орлова, «Альфа-Банк»: «Экономическая активность достигнет дна во втором квартале этого года»

— Наталья, ожидается, что в этом году совокупный убыток банковского сектора составит 2 трлн рублей при 8 трлн рублей совокупного капитала. Если это произойдет, что будет с банками? Ожидать ли банкротства банков, либо санаций, либо объединения?

— Да, и мы уже наблюдаем отзывы лицензий у ряда банков. Но пугаться этого, думаю, не стоит. Как и всегда в кризис, сектор должен «очиститься». У нас в стране зарегистрировано около 700 банков. Активно работают из них 200. Какую деятельность ведут остальные 500?

— Мы наблюдаем также резкое падение числа сделок на авторынке, на рынке недвижимости, бытовой техники. Если это обусловлено тем, что покупатели прекратили тратить деньги, то куда они их вкладывают? Или это обусловлено крахом рынка потребкредитования? Не приведет ли резкое падение товарооборота к кризису перепроизводства, излишних поставок, нет ли здесь опасности пузыря?

— Потребление и доходы превзошли прогнозы и в марте, и за первый квартал 2015 года. В то время как мы ожидали падения розничной торговли на 9,5% год к году, фактическое снижение оказалось не столь сильным — 8,7%. Кроме того, Росстат улучшил данные за январь-февраль, вследствие чего торговля за I квартал 2015 г. снизилась лишь на 6,7%. Эта динамика отражает более сильный в сравнении с ожиданиями тренд доходов. Так, снижение реальных зарплат составило 9,3% в марте (против ожидаемых рынком 10,3%) и 8,3% в 1 квартале 2015 года. Безработица в марте выросла лишь до 5,9%, что ниже ожидавшихся нами 6,0%.

Динамика промпроизводства продемонстрировала улучшение. В марте промпроизводство снизилось лишь на 0,6% (-0,4% за 1 кв. 2015 г.) против снижения на 1,6% в феврале и на 1,9% по консенсус-прогнозу. Это подтверждает наше мнение о том, что рост оборонных расходов (51% в первом квартале 2015 года) поддержит спрос в реальном секторе. Кроме того, снижение инвестиций ограничилось 5,3% в марте: это лучше, чем ожидал рынок, и совпадает с нашей оценкой.

«Потребление и доходы превзошли прогнозы и в марте, и за первый квартал 2015 года. В то время как мы ожидали падения розничной торговли на 9,5% год к году, фактическое снижение оказалось не столь сильным — 8,7%»

— Чем, по-вашему, обусловлено укрепление рубля, как оно влияет на экономику России и когда сменится дальнейшей девальвацией?

— Курс рубля выглядит перепроданным в краткосрочной перспективе, стабилизация цен на нефть и ситуации на Украине позволит курсу вернуться в интервал 45-50 рублей за доллар.

В долгосрочной перспективе стабильность курса зависит от способности резко снизить инфляцию, этот сценарий пока представляется маловероятным в силу проблем в банковском секторе и больших расходных обязательств бюджета.

За сильными результатами первого квартала 2015 года стоит рост бюджетных расходов. Несколько факторов поддерживают более сильные в сравнении с ожиданиями потребительский и инвестиционный тренды в первом квартале 2015 года. Во-первых, это бюджетная политика. Хотя при составлении нашего первоначального прогноза на 2015 г. мы исходили из того, что бюджетные расходы будут заморожены, на практике минфин не смог добиться секвестра — бюджетные расходы вырастут на 10% в 2015 году (с очисткой на 1 трлн руб. ОФЗ в декабре 2014 г.) В первом квартале 2015 года они уже увеличились на 27%.

Во-вторых, «Газпром» уже начал строительство газопровода «Сила Сибири», что ограничивает потенциал снижения инвестиций.

В-третьих, из-за ограничений на импорт продовольствия и слабого рубля в некоторых продовольственных сегментах происходит импортозамещение. Наконец, потенциал экономического спада ограничивает и решение ЦБ ранее ожидаемых нами сроков понизить ключевую ставку. Все это указывает на то, что потребительский тренд, судя по всему, окажется лучше ожиданий и поддержит наш довольно оптимистический взгляд на инвестиционный рост.

Теперь мы прогнозируем снижение ВВП на 3% в 2015 г. Учитывая цифры за первый квартал 2015 года, в том числе снижение ВВП примерно на 2,5%, ожидаемое нами снижение ВВП на 5% за год теперь представляется слишком пессимистичным. Сейчас мы считаем, что потребление, судя по всему, снизится на 7% за год, а инвестиции — на 2%. В итоге снижение ВВП составит 3% в 2015 г. Кроме того, мы ожидаем, что экономическая активность достигнет дна во втором квартале 2015 года.

Решение S&P о рейтинге России заставит компании и банки сокращать внешнюю задолженность в будущем, так как рынки закладывают значительную премию за российский риск. Также важным фактором замедления роста ВВП является новое ограничение — дорогие деньги. Санкции сделали мировые рынки капитала менее доступными для России, в 2014 году российские эмитенты погасили $40 млрд внешнего долга против $25 млрд в 2009 году, увеличив спрос на кредиты на внутреннем рынке.

«Примерно 40% доходов россияне сегодня тратят на продовольствие, еще 40% на непродовольственные товары и только 20% на услуги. Хотя уровень жизни все еще достаточно высокий. Но тенденция на 2016-2017 годы все же на снижение»

— Как изменилась покупательная способность населения в последнее время, и какая стратегия — сберегательная или потребительская — преобладает сегодня? К чему это может привести?

— Пока население больше склонно если не к сберегательной стратегии, то к реализации краткосрочных покупок. Примерно 40% доходов россияне сегодня тратят на продовольствие, еще 40% на непродовольственные товары и только 20% на услуги. Рестораны, путешествия — все это сейчас не в приоритете. Хотя отмечу, что уровень жизни все еще достаточно высокий. Но тенденция на 2016-2017 годы все же на снижение.

Уровень потребления на 22% превышает уровень 2008 года, инвестиции перестали расти с 2012 года. Неспособность запустить инвестиционный рост будет означать уход страны в девальвационно-инфляционную спираль. Снижение темпов инфляции необходимо для запуска инвестиционной модели роста, но означает замедление темпов роста в ближайшей перспективе.

Бюджет обременен значительными обязательствами, уровень просроченных кредитов в банках крайне высок. Зависимость от ЦБ будет сложно снизить, инфляция издержек остается высокой.

— Задолженность банков по сделкам валютного РЕПО, по оценкам Sberbank CIB, составляет $32 млрд, 31% кредитов выдано на месяц, 4,5% — на неделю и большая часть — 56% — годовое РЕПО. Насколько рискованны столь существенные валютные заимствования банков, к чему это может привести?

— Центробанк запустил валютное РЕПО, чтобы сбить дефицит валюты в системе. Как макроэкономисту, мне не нравится этот инструмент. Это трата резерва, завуалированная «интервенция», можно сказать. Центробанк вместо того, чтобы пойти на рынок и продать $35 млрд, раздает их в кредит банкам. С другой стороны, для Центробанка это способ стабилизировать рынок. Потому что, когда в апреле наметился тренд на укрепление рубля, Центробанк начал повышать ставку по валютному РЕПО, таким образом как бы говоря банкам, что они должны меньше опираться на этот инструмент, а как раз идти на валютные рынки, покупать валюту, чтобы погасить свои обязательства перед ЦБ. Поэтому такая сторона этого инструмента, скорее, положительная. Для ЦБ это сейчас, по сути, единственный способ сдержать укрепление рубля. Потому что доходы, которые были при курсе 60, это совсем не те доходы, которые есть при курсе 40-45. ЦБ будет повышать ставку на валютное РЕПО, чтобы вытеснить этот спрос на 30 млрд на рынок, и я думаю, это будет работать.

Единственное, что может нейтрализовать этот инструмент, — очень большой спрос со стороны иностранцев. Но при том рынке, который мы сейчас видим, когда ежедневный оборот составляет $5 млрд, я думаю, что это маловероятно.

— Если Центробанк сделает ставку на экономический рост, снизив ключевую ставку до 8 и менее процентов годовых, введя дополнительные недорогие и длинные инструменты фондирования банков, что будет с инфляцией, и как ее рост скажется на экономике России, потребительских ценах и благосостоянии населения?

— Масштаб замедления инфляции к концу 2015 года переоценен, мы ожидаем уровня 11%. Мнение о временном характере нынешнего ускорения инфляции до 16,9% разделяет большинство аналитиков: последствия девальвации и ограничений на импорт скоро сойдут на нет. Однако прогноз по инфляции ЦБ ниже 10% в январе 2016 года мы считаем слишком оптимистичным. С начала года инфляция уже превысила 7,5%, и чтобы уложиться в прогноз ЦБ, она должна сохраняться 0,3% м/м в оставшуюся часть года.

Мы также находим ориентир по инфляции ЦБ в 4% к 2017 году нереалистичным. Кроме того, вызывает опасения и инфляционный тренд 2016-2017 годов. Хотя рынок прогнозирует инфляцию 7% в 2016 году и 6% в 2017 году, а ЦБ — 4% уже в 2017 году, на наш взгляд, эти цифры нереалистичны. Мы более осторожны в своем прогнозе, так как оба фактора — и спрос, и предложение — говорят о том, что инфляция будет выше.

Проактивная фискальная политика создает риски. Ожидаемое замедление инфляции обычно связывают с замедлением роста номинальных зарплат. Предполагается, что частный сектор не может больше способствовать росту доходов.

«Согласно недавнему исследованию Всемирного банка, лишь 67% россиян имеют счета в банках, и только 20% используют их для сбережений. В 2014 году лишь 41% россиян (против 56% в мире) делали сбережения»

Однако мы считаем, что в результате парламентских и президентских выборов вырастут социальные расходы бюджета. Во-первых, это напрямую скажется на потреблении, так как социальные выплаты формируют 20% доходов домохозяйств. Во-вторых, при демографических ограничениях и очень низкой безработице (5,9%) даже в нынешней ситуации частный сектор будет вынужден последовать примеру госсектора, что усилит инфляционное давление.

Рынок розничного кредитования восстановится, так как жесткая денежная политика имела временный характер. После серии повышений ставки в 2014 году ЦБ начал снижать ее с начала 2015 года. Так как объем розничного кредитования составляет лишь 16% ВВП, а ипотека занимает только 33% рынка, резкое снижение долга домохозяйств маловероятно. Рост кредитования, судя по всему, возобновится ранее, чем ожидалось.

Лишь 41% россиян делают сбережения против 56% в мире. Рост рынка розничного кредитования тем более вероятен, что реальные ставки по депозитам остаются отрицательными. Пока они не были значимо положительными уже на протяжении более десяти лет. В итоге низкая склонность к сбережениям — еще один аргумент в пользу инфляции спроса.

Согласно недавнему исследованию Всемирного банка, лишь 67% россиян имеют счета в банках, и только 20% используют их для сбережений. В 2014 году лишь 41% россиян (против 56% в мире) делали сбережения.

Мы ожидаем, что слабая склонность к сбережениям сохранится.

На повестке дня и инфляция издержек. Хотя государство в последние годы жестко контролировало тарифы естественных монополий и заморозило их в 2014 году, мы сомневаемся, что в будущем эта ситуация повторится. Санкции, судя по всему, станут веским аргументом в пользу более высокой индексации тарифов, и мы считаем, что вклад этого фактора в инфляцию составит 1-2 п. п. в дальнейшем. Источником повышенного инфляционного давления является и высокая концентрация экономики, а по результатам последнего рейтинга ВЭФ Россия находится на 75 месте в рейтинге глобальной конкурентоспособности.

Бюджетная политика — главный риск для таргетирования инфляции. Несмотря на то, что ряд факторов, связанных с инфляцией спроса и инфляцией издержек, говорит о том, что инфляция составит 8-10% в ближайшие годы. Мы считаем, что главным риском остается бюджетная политика. Фактически ориентир по инфляции в 4% не согласуется с задачами электорального цикла, поэтому мы сильно сомневаемся в успешности прогноза ЦБ.

Фото: dela.ru и altapress.ru