Павел Неумывакин, АРБ: «Крепкий рубль не устраивает ни правительство, ни бизнес»
Почему жесткая денежно-кредитная политика тормозит рост экономики и чем это грозит бюджету и бизнесу
Текущая денежно‑кредитная политика, нацеленная на удержание инфляции вблизи 4%, все сильнее расходится с реальными экономическими ощущениями граждан и потребностями бизнеса, пришли к выводу участники дискуссии Ассоциации российских банков. Разрыв между «личной» и официальной инфляцией выглядит как «пропасть», кредитование и инвестиции сокращаются рекордными темпами, а высокие реальные ставки создают запретительные условия для деловой активности — в этих условиях участники рынка настаивают на более сбалансированном подходе, учитывающем не только таргет по инфляции, но и задачи долгосрочного экономического роста.
Разрыв между личной и официальной инфляцией — в 28 раз
В ходе открытой дискуссии АРБ эксперты рассмотрели вызовы, стоящие перед банками в 2026 году. Сектор продолжает балансировать между необходимостью сдерживать инфляцию, поддерживать темпы экономического роста и сохранять доступность финансирования для бизнеса и населения.
На динамику кредитования и инвестиционную активность существенно влияют ужесточение денежно‑кредитных условий, высокая стоимость заимствований и сохраняющаяся неопределенность в экономике. Ключевой задачей остается формирование ДКП, которая обеспечит ценовую стабильность и не станет барьером для деловой активности и устойчивого экономического развития, заявили на встрече.
Тема обсуждения — основные направления денежно-кредитной политики ЦБ: плюсы и минусы — сдерживание инфляции или экономический рост? Президент Ассоциации российских банков Гарегин Тосунян поставил принципиальный вопрос о соответствии текущего экономического курса стратегическим задачам развития страны. По его словам, представленные регулятором четыре сценария (базовый, дезинфляционный, проинфляционный и рискованный) дают повод для серьезного осмысления приоритетов ДКП. При этом даже наиболее оптимистичные параметры базового сценария — рост ВВП на 1,5—2,5% в 2027—2029 годах, возврат инфляции к целевым 4% в 2027 году и снижение ключевой ставки до 7,5—8,5 % к 2029 году — не позволяют достичь национальных целей, предполагающих темпы роста не ниже 3—3,5% ежегодно.
Особую озабоченность, по его словам, вызывает высокая стоимость поддержания ценовой стабильности: «Концентрация исключительно на таргете по инфляции оборачивается подавлением инвестиций и торможением экономического роста». Существенный пересмотр ориентиров по ключевой ставке — ее прогноз на 2027 год повышен с 7,5—8,5% до 10,5—13,5%, а возврат к нейтральному уровню отодвинут как минимум до 2029 года — лишь усиливает опасения.
Серьезным индикатором расхождения официальной статистики с реальными экономическими ощущениями граждан выступает разрыв между показателями «личной» и официальной инфляции. АРБ использует показатель «личной инфляции», отражающий постоянные и обязательные расходы населения — на ЖКХ, продукты, лекарства, связь и транспорт, — и считает его более корректным для оценки фактической нагрузки на потребителя.
— По итогам прошлого года разрыв между «личной» и официальной инфляцией составил, по нашим расчетам, 28 раз. Это пропасть между статистикой и реальностью, и она никак не приближает нас к пониманию того, что происходит с ценами, — заметил Тосунян.
«Сколько мы уже боремся за инфляцию в 4% и каковы последствия?»
Динамика кредитования и инвестиций, по словам президента АРБ, наглядно иллюстрирует последствия жесткой денежно‑кредитной политики. В 2025 году объем выданных кредитов сократился на 29% — до 11,5 трлн рублей, что стало самым глубоким сжатием рынка за последние шесть лет. При этом средняя ставка по краткосрочным кредитам для физлиц превышает 30%, а по долгосрочным — более 20%.
Инвестиции в основной капитал в 2025 году снизились на 2,3%, а в первом полугодии 2026-го спад ускорился до 9,9% год к году — это худшая динамика за последние десятилетия, превышающая даже показатели периода пандемии. Замедление роста ВВП также демонстрирует нарастающие трудности. Если в 2024 году экономика выросла на 4,3%, то в 2025‑м — лишь на 1%, а прогноз Минэкономразвития на текущий год составляет 0,4—0,6%. Сама продолжительность борьбы за целевой уровень инфляции ставит под сомнение ее эффективность:
— Сколько мы уже боремся за инфляцию в 4% и каковы последствия этой борьбы? Инфляция так и не стала стабильно низкой. В 2022 году она была 14%, в 2023‑м — 7,4%, в 2024‑м — 9,5%, в 2025‑м — 5,6%. ЦБ в сентябре прогнозировал инфляцию на текущий год в интервале 6—7%, но уже на 12 октября она составила 7,22%. Получается, борьба идет, но не с той инфляцией, которую ощущает потребитель — он ее воспринимает в совсем другом измерении, — отметил Тосунян.
В этой связи АРБ выступает за перестройку денежно‑кредитной политики в сторону стимулирующих мер. По мнению руководства ассоциации, размер ключевой ставки не должен превышать официальную инфляцию более чем на 4,5%.
«Действительность оказалась гораздо хуже ожиданий прошлого года»
При обсуждении параметров денежно‑кредитной политики исполнительный вице‑президент АРБ Павел Неумывакин обратил внимание на тревожную динамику финансовых показателей. За пять лет ликвидная часть ВНБ сократилась в три раза, а инвестиции в основной капитал по итогам первого полугодия 2026-го упали почти на 10%. Спикер обозначил ключевые структурные ограничения, тормозящие развитие экономики, — дефицит рабочей силы, низкий рост производительности труда и снижение инвестиционной активности. По оценке эксперта, эти факторы создают серьезные препятствия для выхода экономики на траекторию устойчивого роста и достижения национальных целей развития.
Особую озабоченность вызывают существенные отклонения фактических экономических показателей от первоначальных планов, отметил эксперт. Так, если изначально прогнозировалось снижение инвестиций в основной капитал на 0,5%, то, по обновленным оценкам, ожидается спад на 5,4%. Аналогичная картина складывается в промышленном производстве: вместо запланированного роста на 2,3% прогноз Минэкономразвития указывает на снижение на 0,2%. «Действительность оказалась гораздо хуже ожиданий прошлого года, особенно по инвестициям в основной капитал», — констатировал Неумывакин, заявив о необходимости более реалистичного подхода к формированию макроэкономических прогнозов.
Значимым индикатором жесткости денежно‑кредитных условий, по его словам, выступает уровень реальной процентной ставки — разницы между ключевой ставкой и официальной инфляцией. На начало октября этот показатель составил 7,7%, что выводит Россию на второе место в мире по величине реальной ставки (выше только у Бразилии). Для сравнения: в США реальная ставка — 0,3%, в странах Евросоюза — отрицательная, в Великобритании — 0,65%, в Швейцарии — минус 1%. «Россия с 2024 года оказалась в мировых лидерах по величине реальной процентной ставки», — подчеркнул Неумывакин, добавив, что столь высокий уровень ставки создает запретительные условия для инвестиционной активности и сдерживает экономический рост.
«Снижение курса на 5 рублей — это уже потеря бюджета в 1 трлн рублей»
Существенный разрыв фиксируется и между официальной статистикой и инфляционными ожиданиями населения. На 1 октября наблюдаемая инфляция достигла 15,1% при официальной инфляции 6,3%, то есть соотношение составило порядка 2,4 раза. При этом расчетный показатель «личной» инфляции, отражающий обязательные расходы домохозяйств, превышает официальную оценку Росстата в 1,5 раза. «Инструмент ключевой ставки, по нашему мнению, в итоге недостаточно эффективен только для снижения инфляции», — считает Павел Неумывакин. Эксперт также указал на высокую волатильность рубля как на один из ключевых драйверов инфляции:
— Крепкий рубль, на самом деле, не устраивает ни правительство, ни бизнес. Почему? Достаточно вспомнить прогноз Минэка в сентябре прошлого года на 2026 год, по которому среднегодовой курс рубля должен был составить в этом году 92 рубля за доллар. Сейчас ожидаемый среднегодовой курс рубля к доллару — это 79,5 рубля за доллар, по данным того же Минэка. По расчетам, каждый недополученный рубль от разницы курса означает снижение доходов федерального бюджета по нефтегазовому сектору на 200 млрд рублей. Даже снижение курса на 5 рублей — это уже потеря бюджета в 1 трлн рублей, — заявил он.
Сделал акцент на необходимости комплексного подхода к обеспечению долгосрочного экономического роста. По мнению Неумывакина, решение задачи устойчивого развития требует скоординированных действий правительства и ЦБ по целому ряду направлений — созданию благоприятной среды для ведения бизнеса, совершенствованию судебной системы, проведению долгосрочного стратегического планирования, улучшению регулятивной среды, обеспечению справедливой конкуренции на финансовом рынке, а также системной работе по наращиванию долгосрочных инвестиций и пенсионных накоплений граждан.
Резюмируя, подчеркнул, что ключевая ставка не может быть единственным инструментом ДКП, учитывая влияние проинфляционных факторов, находящихся вне сферы контроля Банка России, таких как санкции, структурные перекосы бюджетной политики и опережающий рост зарплат относительно производительности труда.
Удушающая денежно‑кредитная политика будет проводиться дольше
Главный экономист и управляющий директор рейтингового агентства «Эксперт РА» Антон Табах в своем выступлении сместил фокус с традиционных оценок перегрева экономики на анализ структурных ограничений, определяющих текущую инфляционную динамику. По его наблюдениям, Банк России все реже оперирует концепцией перегрева — в условиях «охлажденной» экономики такой аргумент утратил убедительность и больше не работает как инструмент устрашения.
Особую тревогу, по его словам, вызывает риск дальнейшего ускорения инфляции. Из‑за дефицита топлива в отдельных секторах, высоких бюджетных расходов и проблем в ряде отраслей инфляция к концу года может превысить 7%. При этом денежно‑кредитная политика остается жесткой, а ее смягчение не наступит автоматически даже при снижении номинальной ставки. «Удушающая денежно‑кредитная политика будет проводиться дольше», — констатирует Табах. Он также напоминает, что, если инфляция снижается быстро, а ставка — медленно, разрыв между ними может достигать «бразильских уровней», что дополнительно ужесточает реальные условия для бизнеса и населения.
Важным индикатором рассогласования экономической политики выступает растущий спред между ключевой ставкой ЦБ и доходностью ОФЗ, который приблизился к рекордным значениям. По словам эксперта, даже потенциальное смягчение политики Банка России уже не оказывает прежнего прямого влияния на рынок госдолга, а ощущение возможного роста ставок и несбалансированности бюджета не стимулирует замещение длинного долга по фиксированным ставкам.
Инвестиционная активность остается подавленной — третий год продолжается инвестиционная пауза. В 2027 году значительного роста также не ожидается. Высокие ставки делают обновление оборудования и расширение мощностей экономически невыгодными, а для вложений собственных средств компании зачастую выбирают другие инструменты.
— Собственные средства, которые всегда были традиционным источником инвестиций, сейчас часто выгоднее держать на депозитах или в каких‑то финансовых активах, чем инвестировать. Рисков никаких, выгоды достаточно большие, — пояснил Антон Табах.
«У конкурентов ситуация такова, что их модель позволяет поддерживать свою позицию в мире»
При полной загрузке мощностей, дефиците работников и отсутствии возможностей для наращивания предложения подавление спроса не решает проблему целиком. В завершение спикер подчеркнул, что высокая ключевая ставка способна охладить спрос, но не устранит дефицит ресурсов и структурные дисбалансы. Сейчас внимание аналитиков смещено на бюджетную политику — именно госзакупки и государственные расходы выступают главным источником спроса и одновременно формируют ключевые ограничения предложения. По оценке Табаха, только комплексный учет бюджетных и структурных факторов позволит выстроить реалистичную траекторию денежно‑кредитной политики и обеспечить устойчивый экономический рост.
Главный директор по финансовым исследованиям Института энергетики и финансов Михаил Ершов в своем выступлении заявил, что поиск оптимальной модели финансового развития в новых условиях — сложная задача, однако опыт других стран демонстрирует, что совмещать такие элементы, как бюджетная оптимизация, процентные ставки и обеспечение экономики «длинными деньгами», вполне реально. В качестве примера привел действия ФРС США:
— Их ФРС стала менять свой портфель, переходя от коротких покупок бумаг к длинным. То есть инфляция не росла, потому что портфель ликвидности был тот же самый. Просто вместо коротких денег стали делать длинные деньги, и задача была, как они сами сказали, успешно решена, — сообщил он.
Особое внимание спикер уделил практике центробанков ряда стран, которые напрямую участвуют в финансировании национальных бюджетов через покупку гособлигаций. В отдельных экономиках доля таких операций достигает 30—50%. «У наших конкурентов многие годы, даже десятки лет ситуация такова, что их модель позволяет успешно поддерживать свою позицию в мире, в финансовой системе», — отметил он, указав, что мгновенное насыщение рынка «длинными деньгами», в том числе через приобретение бумаг со сроком до 30—40 лет, становится ключевым инструментом поддержания экономической устойчивости и конкурентоспособности.