Александр Ковалев: «Видим перспективы увеличения доли крупных игроков на энергорынке»

На майнинг приходится 2% потребления электроэнергии в стране

По данным за первые 5 месяцев 2022 года, потребление в отечественной энергосистеме выросло на 485,0 млрд кВт·ч, (+2,5% г/г).

Мы склонны обосновывать такие результаты инерционным эффектом, благоприятными температурными режимами и ростом активности майнеров криптовалют. Касательно последнего фактора, появляется все больше причин для усиления законодательного регулирования, поскольку, по оценке заместителя руководителя Минпромторга Василия Шпака, на майнинг уже приходится около 2% потребления электроэнергии в стране. В мае особенно заметна стала динамика роста в ДФО, что было связано с ростом экспорта электроэнергии в Китай.

События февраля вызвали желание зарубежных инвесторов покинуть российский рынок, в связи с чем M&A активность в отрасли заметно выросла. В частности, о желании реализовать свои активы заявили Enel («Энел Россия») и Fortum (доля в ТГК-1, «Юнипро» и ВЭС бывшего ФРВ). Главными претендентами на ВИЭ активы, на наш взгляд, являются «Росатом», «Новатэк» и «Лукойл», а на прочую генерацию — «Интер РАО», ГЭХ, «Т плюс» и СУЭК. Стоит заметить, что M&A сделки приведут к повышению концентрации на рынке электроэнергетики, что укладывается и в общий тренд на консолидацию, наблюдаемый в последние месяцы. В частности, вопросы о реформе по консолидации территориальных сетевых организаций (ТСО) и переходе на единые тарифы в региональном разрезе по-прежнему не поставлены на паузу. В связи с этим мы видим перспективы дальнейшего увеличения доли крупных игроков на рынке, причем касается это и сетевого комплекса, и генерации. В случае последней консолидация и поглощения выглядят чуть ли не единственным способом дальнейшего роста в условиях вероятного отказа стран ЕС от российской электроэнергии.

Долгосрочные перспективы экспорта

14 мая «Интер РАО» прекратила поставки электроэнергии в Финляндию, которая являлась крупнейшим импортером последних лет. На группу Финляндия — Литва — Латвия приходилось около 61% всех экспортных поставок, которые, кроме того, были одними из самых рентабельных в структуре экспорта отечественной электроэнергии. Так, в 2021 году средняя цена за 1 МВт·ч, отправляемый в Финляндию, Литву и Латвию, составила соответственно $71,4, $61,1 и $61,5. При этом средневзвешенная цена по всему объему экспорта в январе — декабре 2021 составила $58,0. Попытка заместить эти объемы поставками в Китай, которые выросли более чем в два раза за первые пять месяцев текущего года (1,78 млрд кВт против 0,88 млрд кВт годом ранее), едва ли оправдается полностью. По итогу года мы ожидаем снижения экспорта в районе 25% г/г до 16,7 млрд кВт.

Долгосрочные перспективы экспорта выглядят немного лучше. В частности, активизировались разговоры о строительстве энергомоста Россия — Казахстан — Киргизия, который потенциально может дать возможность поставлять в Киргизию до 18 млрд кВт·ч в год, притом что «Интер РАО» потерял спрос в районе 14 млрд кВт·ч. Однако строительство потребует значительных инвестиций, в первую очередь от «Россетей», а нагрузка на их инвестиционную программу сейчас и без того высокая ввиду инфляции и проблем с поставками иностранных комплектующих. В таких условиях мы считаем, что реализация проекта возможна на горизонте более 5 лет. Увеличение отпуска электроэнергии в Китай сопряжено с аналогичными трудностями, поскольку потребует не только усиления сетевой инфраструктуры, соединяющей СФО и ДФО, но и дополнительных мощностей на Дальнем Востоке. Для этих целей могут быть использованы противопаводковые ГЭС, планируемые к строительству в бассейне Амура, однако перспектива здесь также в лучшем случае среднесрочная.

В условиях санкций перед сектором остро встали вопросы ресурсного обеспечения для выполнения инвестиционных и ремонтных программ. Глава «Россетей» Андрей Рюмин оценил долю иностранного оборудования и материалов в программе закупок компании в 10%, что позволит компании «переждать» адаптационный период за счет старых запасов с дальнейшей переориентацией на отечественные аналоги и параллельный импорт. Тем не менее ряд компаний (Siemens, ABB, General Electric) поставляли критическое для отрасли оборудование, и нарушения в поставках затронут не только сетевой комплекс, но и генерацию. На ПМЭФ Николай Шульгинов заявил о том, что министерство «думает о том, что делать с КОММОД», и сейчас логично предположить задержку по первоначальным срокам вводов, что может сказаться на финансовых результатах и дивидендах уже по итогам текущего года.

Доходность по отрасли — 7,3%

Особого внимания заслуживают перспективы программы ДПМ ВИЭ, которые выглядят совсем туманными в текущих реалиях. Николай Шульгинов сообщил о том, что работа по развитию отрасли сейчас по факту «поставлена на паузу», но при этом министерство не отказывается от нее совсем. По нашей оценке, сроки вводов по программе ДПМ ВИЭ 1.0 могут быть перенесены на 1—2 года в условиях перехода к новых владельцам, а объем финансирования ДПМ ВИЭ 2.0 будет значительно сокращен.

Среди рисков для отрасли и ее представителей сейчас видится и возможное реформирование системы надбавок к цене электроэнергии ввиду повышенной нагрузки на отечественную промышленность. В частности, СО ЕЭС уже разработал новую модель конкурентного отбора мощности (КОМ), которая позволит сократить минимальный резерв в энергосистеме на 14 ГВт. Это позволит уменьшить объемы программ модернизации объектов электроэнергетики, строительство которых оплачивается за счет потребителей. Мы не исключаем дальнейших шагов в этом направлении, в числе которых ограниченная индексация тарифов, а также изменение схемы оплаты резервной мощности. В любом из данных сценариев доходы отрасли окажутся под дополнительным давлением.

В начале кризиса отраслевые регуляторы рекомендовали электроэнергетическим компаниям отказаться от выплаты дивидендов в пользу реализации инвестиционных программ, но по факту многие компании сектора вошли в дивидендный сезон с неплохими дивидендами и высокой дивдоходностью. Рекордные дивиденды выплатил флагман сектора «Интер РАО» — 0,2366 руб. с доходностью 7,3% на дату закрытия реестра. Лидерами по DY стали группы ГЭХа — «Мосэнерго» (DY 10,6%), ОГК-2 (DY 14,5%) и ТГК-1 (DY 12,0%). В генерации от выплаты дивидендов летом отказались компании с иностранными акционерами — «Юнипро» и «Энел Россия», и в среднем доходность по отрасли составила 7,3%, что сопоставимо с прошлыми годами.

Выплата дивидендов сохранила интерес инвесторов

В электросетевом комплексе расклад карт мало изменился: лучшими по доходности стали «Ленэнерго-ап», «Россети Центра» и «Россети ЦиП». Сам холдинг отказался от выплаты дивидендов по итогам 2021 года, что в целом было ожидаемо и, на наш взгляд, уже учтено в ценах (акции торгуются в районе бездивидендных уровней, а сам курс RSTI упал уже в 3х раза с максимумов декабря 2020 г.). Традиционно дивидендная «фишка» ФСК ЕЭС официально не объявляла об отмене дивидендов за 2021 год, но в конце мая прошла новость о том, что правительство рекомендовало компании отказаться от выплат акционерам. Инвестиционная программа ФСК ЕЭС содержит проекты по наращиванию мощности энергоинфраструктуры для БАМа и Транссиба, которые стали особенно актуальными в условиях переориентации экономики на Восток, и допускаем, что прибыль будет направляться на инвестиционные программы в будущем.

Средняя дивидендная доходность по отрасли находится на уровне 5% за счет того, что около половины «дочек» «Россетей» не будут платить дивиденды в этом сезоне. Выплата дивидендов в секторе смогла сохранить интерес инвесторов, и акции с высокой доходностью показали доходность заметно лучше рынка.

В секторе электроэнергетики мы с оптимизмом смотрим на акции «Интер РАО» — одной из крупнейших компаний сектора. Долгосрочная стратегия эмитента предполагает расширение генерирующих мощностей и сбытов за счет собственных проектов и покупки готовых активов. Текущий кризис, конечно, неблагоприятно повлияет на сектор в среднесрочной перспективе, но одновременно представляет возможность нарастить операционную базу за счет выгодных приобретений, тем более что у компании есть обширные финансовые ресурсы на балансе для этого.

Обыкновенные акции «Россетей» — практически монополиста в «сетях» — сейчас торгуются на многолетних минимумах, после падения в 3х раза от максимумов декабря 2020 года, и могут быть интересны долгосрочным инвесторам. Компания отменила дивиденды за прошлый год, но бумаги уже находятся на бездивидендных уровнях, и этот фактор, как и многие другие кризисные риски уже, можно сказать, учтены в цене. Так же, как и в случае с «Интер РАО», холдинг может расширить свою рыночную долю за счет приобретения локальных сетевых активов. Энергопотребление по факту пока выходит намного лучше, чем мы ожидали, показав рост на 3,7% г/г в мае в ЕЭС России и на 2,4% г/г за первые 5 месяцев 2022 года.